“渣男的代表”科技股为何波动较大却依然颇受追捧？投资技术股应该关注哪几个因素？现在是投资消费电子或苹果产业链的好时机吗？智能汽车未来发展走势如何？对科技股，你是否也存在这些问题？
上周五，兴华基金投资经理贺业林受邀做客【青岛金融大讲堂】直播间，为广大投资者带来科技股板块大势研判和行业解读等独家观点，全方位解密科技股投资的那些事。
以下为文字实录：
观众朋友们大家好，欢迎来到《青岛金融大讲堂》，我是主持人陈晓晗。本期节目我们邀请到了来自兴华基金的研究员——贺业林先生作客直播间，与大家一起聊聊科技行业投资的那些事儿。欢迎贺业林先生！
主持人好，直播间的观众朋友们，大家好！我是贺业林，来自兴华基金，是一名行业研究员，研究的重点聚焦在科技领域。这次非常荣幸来到《青岛金融大讲堂》跟大家做一个分享与交流。
新年新气象，作为春节后的首期节目，您将为我们带来哪些新看点新解读呢？
我平时的工作主要是深入科技领域中的一些产业链，对产业链与公司进行紧密的跟踪和深度研究，以此来挖掘投资机会，创造超额回报。所以这次主要为大家带来科技行业相关的研究心得分享，我会以电子产业链为例为大家讲解科技股的周期本质、投资方法以及未来我们应该关注什么，主要涉及到面板、消费电子和智能汽车几个子行业。
科技股一直以来都十分受投资者的追捧，好的时候收益率弹性非常好，经常有翻倍式的增长，但是波动也很大，甚至有种说法是白酒和消费是男神和女神，而科技股是渣男的代表，这个原因是什么呢？
研究科技行业以及5G、芯片这些科技的热点，最核心的关注因素还是技术的发展情况。和白酒企业相比，它的配方以及核心生产要素可能几十年甚至上百年都不会发生变化。但是技术作为整个科技行业最核心的一个因素，它的迭代和变化频率是非常快的，这也是科技股为什么会这样活跃的原因。
每一轮技术的创新和迭代都会带来很多科技牛股，但是这些科技牛股经过大幅的上涨后有很多又会有大幅的回落，造成这个现象的原因是科技股本质上是周期股，只是有的周期长有的周期短。
1．维持技术壁垒实现盈利的领先
以手机芯片为例，从以前的功能机到现在的智能机，价格变化不大甚至降低但性能却越来越好。这背后是芯片制程的进步，即摩尔定律的推动（集成电路晶体管数量每18个月翻一倍，价格下降一半），这个定律在过去几十年推动电子行业的演进。
在制程进步的每一个阶段中，由于制程的先进性带来的芯片性能优势会成为企业阶段性的壁垒，成为企业超额利润的来源。比如5nm工艺VS 14nm工艺，参数领先一步，性能领先一步，利润领先十步。
2．技术壁垒解构后盈利的下降
但是当技术推进到极致，达到物理极限以后，没有进一步提升的空间，且其他企业逐渐实现了技术上的追赶，产品就会陷入同质化的困局。因此，从很长的视角来看，行业终局会陷入同质化竞争，互杀价格的窘境，此时就是这个行业超额收益的终点。例如现在的LED，LCD液晶面板等，整个行业成为了周期股，再例如很早以前，钢铁是高科技、塑料是高科技都是一样的逻辑。
各个细分行业的差异在于技术壁垒的维持时间，芯片先进制程的代工可能会长一些达到几十年，未来5-10年龙头公司或许仍将维持技术壁垒，而液晶面板技术（LCD）会短一些就十年左右，在2010年后中国大陆多条LCD产线逐步投产，产业链开始向中国大陆转移，技术壁垒彻底解构行业供给过剩，就进入了互杀价格的阶段。
您能以某个细分的行业为我们举个例子吗，以及当行业进入了供给过剩的周期阶段，企业是否有什么方式可以进行突破呢？
我以面板行业的发展来为大家具体的讲解下，周期性的形成和面板企业的突破。
1．面板行业的周期性
面板行业的周期性表现在需求大幅增长或供给收缩带来的的面板价格提升，此时面板企业的盈利能力会提升，股价也会相应的上涨，基本上每一轮价格的周期性上升都会带动股价翻倍式的上涨，然后供需缺口缓解，面板价格回落，股价再大幅回调。
面板行业的需求大幅增长有两个阶段：一个是2005年至08年金融危机前液晶电视普及的加速，另外一个是2012-2015年智能手机和平板电脑等带来的中小尺寸面板的兴起。2015年以后面板的主要需求电视、手机、电脑的出货量基本上就维持在一个稳定的水平，整个行业的增速有限。
因此，2015年后面板行业的价格上涨更多的来源于供给的收缩，2015年中国多条8.5代产线投产，行业供给过剩，面板企业位于盈亏平等边缘。2016-17年韩国的2家龙头公司亦是全球面板的龙头公司宣布关闭部分产线收缩产能，面板价格开始回暖，国内龙头面板企业股价在这个期间翻了2-3倍，但后来韩国的这2家公司看到盈利能力恢复了，又不再退出了，供需缺口缓解，到了2018年刚好又遇到了中美贸易战，股价基本上又回到了之前的起点。最近的一轮周期是2019年国内两大面板龙头10.5和11代产线的投产，韩国的2家公司由于是低代的产线无法有效切割大尺寸的面板，在价格竞争中不再具有优势，因此宣布关闭LCD的产线，LCD面板价格从2020年6月一直上涨到现在，国内龙头企业股价这期间也翻了一倍。
2．周期性的价格战中企业如何突破
一个是像国内面板企业一样，一直忍受亏损直到对手忍不住退出后行业盈利能力提升。另一个就是学习韩国2家公司进行微创新，把现有的LCD产线转型成未来会普及的OLED产线，因为OLED技术现在在量产过程中还有很多的困难，且成本居高不下，因此头部公司还可以通过技术优势维持一个较高的利润水平。但是长期来看未来OLED也会陷入同LCD一样的恶性竞争阶段，但也会有其他显示技术如Mini LED、Micro LED继续的推出。
您刚才提到了科技股的投资主要看技术的推进情况，并且一个技术周期的持续时间可能会很久，那么除了技术还有其他因素是平时比较关注的吗？
确实，技术作为科技企业的核心因素是从供给端来讲的，但是一项新产品和技术的普及程度还要取决于需求端的因素。
1.最重要的一个因素就是价格
例如智能汽车辅助驾驶用的激光雷达（好一点的3-4万美元）、视频监控用的红外成像探测仪（几千元，白光的仅仅几百元）、还有上面提到的Micro LED显示屏（某个龙头公司前一段出了个这款电视100+万）。这些产品和技术都非常好，就是因为价格太高了无法做到普及，因此某种程度上也讲其实便宜就是高科技。
2.技术和价格都没问题时，还要有一些触发因素，培养新产品和技术的使用习惯
触发因素一般是一些热点或偶然的事件，例如疫情带来线上办公渗透率的大幅提高，美股、A股有一些公司，表现非常好，如果没有疫情，线上办公的发展就不会那么快。其次，行业内龙头企业引领的技术创新，也会使一项新技术的渗透率快速提升，比较典型的就是消费电子创新，从指纹解锁、Face ID、多摄像头、TWS无线耳机、智能手表，以后还会有VR眼镜等等这些产品，这些产品和技术在苹果推出后马上就会被其他企业所模仿，普及率会以非常快的速度提高。
您刚刚有提到消费电子，消费电子这两年的表现也非常好，有很多好几倍的牛股走出来，您能否为大家讲解一下在投资消费电子领域的企业时应该关注哪些因素？
1.需求
消费电子区别于其他科技公司的地方在于它的消费属性，消费属性概括为两点就是产品的功能性和通过产品实现自我表达，而对于后者消费者往往愿意支付很高的溢价，典型的就是奢饰品行业。但最重要的是这个市场的规模非常庞大，以人口规模来衡量的。例如手机5000亿美元的市场规模，耳机200亿美元。在这个行业领跑的公司及其产业链公司会有充足的收入和利润空间，并且在其带动下，产业链公司业绩和股价在1-2年内翻倍式的增长。
2.供给
但刚刚讲到了科技股从供给端来看本质上都是周期股，而消费电子它属于周期性非常强的周期股。消费电子技术创新和迭代较快，当技术创新被替代或者陷入同质化竞争后，相关企业的利润空间会急速的收缩，企业未来的价值会大幅下降甚至为零。
3.投资策略
所以从长期看这些公司具有极大的不确定性，但是短期1-2年内还是非常具有吸引力的。因此，在发现技术壁垒解构后一定要跑的够快，只要跑得快时间就抓不住你，投资上更多的是忘记终点享受过程，但一定要时刻关注创新产品的增长情况，在增速较快的阶段一般是业绩和估值同步提升的戴维斯双击，一旦陷入停滞不再增长那么很可能面临估值的快速下降。
消费电子的增长一般分为两种情况：
1）行业总量的增长，例如TWS耳机、智能手表、VR眼镜这些产品从无到有，整个行业都是新的增量，主要看产品渗透率的提升情况。这种机会一般会带来整个行业的一个大周期，通常表现为整个产业链上中下游共同进入快速增长的阶段。这种行业级的机会也比较容易发现（都是些大的单品和爆款），最重要的是要抓住时机及时的上车，以及选择合适的下车时点，难点在于择时上。
2）微创新带来的增长，例如手机每年的出货量基本上保持稳定，但是手机功能是在不断进行创新的，创新过程中会为手机增加新的电子器件，这部分的增量是主要的增长来源。例如，屏下指纹、多摄像头、iphone12pro的TOF摄像头，以及5G手机带来射频前端模块用量的快速增长等等。但微创新最后能否成功形成一个大的周期还要取决于终端品牌商的推广情况、配套的产业链是否成熟以及消费者对于技术的认可程度。
那现在这个时点您对于消费电子或苹果产业链怎么看呢，产业链公司未来的增长点在哪里？
我先为大家描述下整个消费电子产业链的情况。
首先产业链上游主要是半导体设备、原材料、芯片，这部分是产业链技术壁垒和利润空间最高的环节，毛利率大概在35%-45%，被美日厂商主导，国产化率还很低。
产业链中游主要是零部件和模组企业，有声学模组、摄像头、无线充电、屏幕等，这部分毛利率大概在10%-25%，中国大陆厂商基本都在这个环节，竞争比较激烈。
产业链下游主要是高端的代工组装厂，台系厂商主导，毛利率5%-10%，市场规模和进入难度较大，这部分是中游的模组厂商（大陆企业）主要的拓展方向。
苹果可以说是消费电子行业的开创者，产品线非常丰富（从手机、PAD到TWS耳机、手表等等），因此它的供应商业绩一旦爆发是非常快的。在供应链的管理方面苹果十分的严苛，从原材料、模组到器件和设备都亲自层层把控，给予供应商设备、技术甚至资金等扶持。但对于供应商也有着极高的要求，供应商必须具有快速的反应和迭代能力，在维持低成本的同时保证产品良率，并希望供应商一定程度的分散，每个环节都至少有2-3家供应商。
可以看出来，大陆这些位于苹果产业链中下游的零部件、模组和代工厂商还是比较辛苦的，议价权比较低，且下游非常依赖苹果这个大客户。因此，当这些企业的主营产品饱和不再增长以后，就需要为公司找寻新的增长动力。
通常来讲这里面有两个拓展的方向，一个是产业链中横向的跨越，例如从连接器拓展到声学领域再拓展到光学领域，不断增加公司能力范围，从而保持增长。这对于公司的并购整合能力和运营能力的要求非常高，也是在投资过程中需要重点考虑的因素。现在中游模组领域增长方面，渗透率还在提高的有TWS耳机和智能手表，产业链中相关企业的增速还比较快。新增的量未来能看到的主要是VR眼镜和汽车电子相关领域，相关企业未来会有很可观的增长，但是爆发的时点还不确定。
二是在产业链中从中游向下游或者上游的纵向延伸能力，由于上游技术壁垒比较高很难进入，通常都是向下游代工组装领域延伸，但是这个比较困难，因为现有的代工主要是iPhone、MAC、iPad这些代工格局很稳定，一般不会轻易更换，但也有公司遇到了比较好的机会就顺利获取到一定的市场份额，这个就需要去跟踪。
关于消费电子产业链的转移，您这边是怎么看的呢？
其实不仅是消费电子，整个电子产业链都经历了从欧美向日韩到台湾再到大陆的一个转移过程，将来还可能转移到越南和印度。这主要还是行业分工导致的，欧美企业目前在产业链中更偏向于芯片设计，日韩企业以半导体的材料和设备为主。中国过去凭借着丰富的资源和较低的劳动成本，吸引了全球的科技公司将制造的环节放在中国。
但是未来中国由人口红利驱动转型为工程师红利驱动的过程中，人力成本会越来越高，现在已经超越了越南和印度。因此附加值和技术含量较低的环节可能会迁往印度和越南这些地区，而中国也从依靠劳动力和资源的赚钱模式转为依靠科技研发赚取技术和专利费，以后我们会有越来越多这样的企业。所以产业链的转移是必然的趋势，这是全球行业分工的结果，国内的消费电子公司都已经开始在东南亚地区布局。
但这会是个比较缓慢的过程，可能会在未来5-10年逐渐的转移。短期内，中国厂商优势还是较为显著的，产业链的迁移需要整个产业生态的配合，中国是全球最大的市场，并且产业链上游的各项资源完善成熟，印度和越南还不具有完全适应于产业链迁移的生态体系。最重要的是中国能为企业提供安全生产的社会环境，这次疫情的表现就十分明显。
您刚才对电子行业进行了详细讲解，那么未来您觉得应该主要关注哪些细分领域呢？
我觉得还是要关注未来增量比较确定的子行业，一个是消费电子，主要是VR/AR和智能汽车，尤其是智能汽车基本可以确定未来将迎来一个大周期。汽车未来会经历电动化、智能化，随着5G网络完善进入网联化甚至共享化。
现在正处于电动化的起点，这个阶段主要做的是以电池、电驱、电控技术替代传统汽车中国外领先的发动机、变速箱等技术从而国产车企有望实现弯道超车，所以我们可以看到现在一些造车新势力的崛起。这个阶段最大的增量就是电池，所以在2020年新能源电池是人气非常高的板块，甚至某龙头公司前一段市值超越了中国银行。
进入智能时代后，智能座舱、智能驾驶开始普及，这就需要大量的传感器和控制器来使车辆自动识别周围的环境并通过系统自动作出反应。智能座舱网联化后为人们提供了娱乐和信息的交互，汽车相当于除手机外另一个重要的处理信息的载体，并且这一些都会在云端进行，因此智能汽车带来的增量从硬件公司到软件公司是十分庞大且多元的。
从商业模式上看，智能汽车会像手机一样，通过汽车电子系统形成一个生态打造护城河来不断赚取系统升级的技术服务费用以及各项软件的订阅费用，而不是传统汽车制造费用的加成，因此这个阶段会有某些平台型的公司最终走出来，市场份额会较为集中。
但是上面讲到的消费电子、智能汽车都离不开一个行业，那就是半导体。中国的半导体产业正处于进口替代的过程，这个过程是一直都在进行的，只不过是中美贸易战和华为事件加速了国产替代的进程。目前一些上游的材料和设备厂商在技术上已经基本追赶上了国际领先的公司，未来这些能成功进入大厂产线的设备和材料厂商也是十分值得关注的。
最后也给大家做一个风险提示：任何资产配置行为都需要考虑到估值，只有在合理估值下去配置优质赛道方能取得良好收益。
今天的直播很精彩，科技是一个大家广泛关注的板块，在今天，关于科技领域的面板、消费电子、智能汽车的投资逻辑，兴华基金的贺业林先生为我们带来了一次深刻的解读。相信通过收看本期节目，直播间的观众也一定有更多的体悟。让我们再次感谢贺业林先生带来的精彩内容！本期《青岛金融大讲堂》到这里就结束了，感谢大家的支持，我们下期再会！
